中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2014）05-0066-006

在资本市场上一直存在一些异常的现象，而这类现象并不可以由任何已知资产定价模型进行描述，只有通过行为金融理论才能给出其适当的讲解，在这其中，“羊群效应”就是典型的例子。[1]羊群效应是在投资信息不确定的状况下由“群体重压”等情绪致使的一种异常现象，投资者在投资方案上互相影响，进而在整体上致使投资群体内部之间互相模仿、相互传染而渐渐使用趋同方案的现象。[2]羊群效应的产生主要基于投资者的从众心理，在投资决策时过分依靠舆论噪声而不是依据自己已有些判断和所挖掘的信息，进而致使了投资者之间的循环反应和相互刺激。那样，国内的证券市场上是不是存在羊群效应呢？本文将以上海证券交易平台为对象给予研究。

1、研究办法选择与数据描述

（一）研究办法选择

基于上述前期研究成就中所用的研究办法，下面大家以其中主要的研究办法为对象进行比较，说明它们各自的优势和弊端，从而确定本文的研究办法。

1.LSV 检验办法

LSV办法是将羊群效应概念为各类投资者同时买入卖出某些股票的平均趋势，也就是说该办法实质测度的是特定买卖群体投资行为的有关关系，与他们交易相同种类股票的趋势。之所以使用该指标来衡量羊群效应程度是由于：羊群效应本质上就是指在同一时期里大多数投资者同时交易同一只股票的现象。以Bit表示t时期内买入股票的投资者数目；Sit表示t时期内卖出股票的投资者数目；Hit表示t时期交易股票的羊群行为度，则：

Hit=■

显然，Hit表示交易股票的所有投资者中，采取相同交易行为的投资者比重，Hit的值在 0.5～1之间，Hit值越大，则说明投资者从众行为程度就越大。该办法的不足之处在于：第一，LSV 办法在研究羊群效应时仅仅考虑了投资者的数目，而没考虑投资者购买股票的规模。第二，LSV 办法很强调对投资品种与时间间隔的选择，这两个原因对研究结果影响较大。基于上述缘由，本文不选择LSV办法。[3]

2.CH 检验办法

Christie 和 Huang （简称 CH） 提出了依据收益率分散度来衡量羊群效应的办法，即CH 办法。他们觉得，因为羊群效应将会致使个股收益率不会过于偏离市场平均收益率，即假如出现羊群行为，则个股收益率应该紧密分布于市场收益率周围。由于该办法用了横截面收益标准差（cross-sectional standard deviation of returns，简称CSSD），因而又被叫做CSSD办法，其计算公式为：

CSSDt=■

在上式中，n表示资产组合所包括的股票数目，Rit指的是在t时期股票的收益率，Rmt指的是在t时期股票市场的市场收益率。CH办法在对证券市场的羊群效应进行估算时，只有股票市场投资者中的大部分都对资产组合中的股票表现出显著的羊群效应，资产组合中股票的收益率才会出现很多趋同，这就使得CH 办法只不过对羊群效应测试的一个很偏守旧的估算。它低估了羊群行为的程度，且没办法有效地测量小幅度的羊群效应。因此，CH办法存在灵敏度较低的问题。基于上述缘由，本文也不使用CH办法。[4]

3.CSAD 检验办法

Chang、Cheng和Khorana最早提出了对羊群效应测度的横截面收益绝对偏差法（简称CSAD法），该办法主要依据偏离度和市场收益率之间非线性关系的检验来完成对羊群效应的评估。[5]正由于CSAD办法克服了LSV办法忽视股票成交量和CH办法灵敏度较低的缺点，本文拟选择CSAD办法作为研究办法，并在应用时对其作适合的变化。

CSAD办法的基本计算公式为：

CSADt=■■Rit-Rmt（1）

其中，n为一个资产组合中的股票数，Rit指的是在t时期股票的收益率，Rmt指的是在t时期股票市场的市场收益率。

基于夏普于1964年提出的资本资产定价模型（简称CAPM），股票的期望收益率可以表示为：

E（Rit）=rf+？茁i[E（Rmt）-rf]（2）

式中，rf为无风险利率，一般觉得是短期国库券的利率，？茁i为i股票的风险系数，E（Rm）为股票市场的期望收益率。

将（2）式变形可得：

E（Rit）-E（Rmt）=（？茁i-1）[E（Rmt）-rf]（3）

对（3）式两边同时取绝对值后有（通常情况下，市场组合的期望收益率不小于无风险收益率）：

|E（Rit）-E（Rmt）|=|？茁i-1|[E（Rmt）-rf]（4）

对（4）式进行加总求和可得：

■■E（Rit）-E（Rmt）

=■■？茁i-1[E（Rmt）-rf]（5）

由（1）式和（5）式综合可得：

E（CSADt）=■■？茁i-1[E（Rmt）-rf]（6）

对（6）式分别求一阶导数和二阶导数后可以得到： ■=■■？茁i-1>0

■=0

显然，因为二阶导数等于零，所以一阶导数是一个常数，又由于一阶导数的数值大于零，因此t时期市场收益率的期望E（Rmt）和t时期横截面收益绝对偏离度的期望E（CSADt）呈现出线性递增的关系。当证券市场上的投资者有着相近的投资理念时，股价的变化就会趋于相同，继而使得股票市场上个股的收益率向市场收益率贴近，如此就在一定量上破坏了t时期市场收益率Rmt与同期横截面收益绝对偏离度CSAD之间的线性递增关系。因此，为了更能突出CSADt和Rmt之间的这种关系，大家在CSADt和Rmt之间线性关系的基础上增加一个二次项R2mt。又因为E（CSADt）和E（Rmt）是不可测的，所以用CSADt和Rmt分别代替，故大家可以打造回归方程：

CSADt=？琢+？茁Rmt+？酌R2mt+？着t（7）

CSADt=？琢+？茁Rmt+？着t（8）

因此，依据上述办法对羊群效应进行的检验，实质上就是对上述方程（7）和（8）的有关系数进行检验。预期结果如下：假如（7）式一次项的系数为？茁显著负值，则表明市场存在显著的羊群效应。假如（7）式一次项系数为显著正数，则就需要对（7）式二次项系数？酌进行判断：若二次项系数？酌显著或为负值，则表明市场存在羊群效应；若？酌在统计意义上不显著，则需要检验（8）式的系数？茁，假如？茁显著为正且能通过 T检验，说明基本可以觉得资本市场没有羊群效应。[6]

（二）样本数据来源、选取和有关处置